2023年我国玩具和游戏/传统玩具和游戏市场规模分别达3961/834亿元，同比分别+11.2%/5.1%，增速显著高于全球市场，其中拼搭积木、教育科普、卡牌品类增速领先。相比欧美等成熟市场近年来玩具市场销售额略有下滑的变动趋势，我国玩具市场连续多年表现出较高增速，2023年我国玩具市场占全球市场比重达到13.6%，预计该占比在2028年将进一步上升至16.7%。

　　他山之石：类比日本少子化背景下玩具市场逆势扩张，我国玩具市场未来有哪些发展机遇？复盘日本玩具市场发展历程，我们发现：1）大IP和事件营销是短期增长的核心驱动力；2）新生人口数与市场规模并不强相关，Z世代成为潮玩消费主力军；3）卡牌、潮玩手办是近年高热增长赛道。从日本看我国，我国玩具市场未来的增长驱动主要有几方面，1）我国人口结构相对更优，且Z世代展现出高购买力；2）卡牌、谷子等细分品类发展仍不充分，未来机遇广阔；3）下沉市场增量空间巨大。

　　1、IP构建泛娱乐行业长期价值。2019-2023年我国授权商品零售额和授权金规模持续增长，知名IP加持为玩具类产品创造了更强的吸引力，2023年IP授权带动销售增长在20%以上的商户占比为58%。目前大多数玩具公司产品与授权IP紧密关联，大IP提供了较高的产品溢价和收入增长动力。

　　２、盲盒制造消费悬念，循环消费撬动增量池。盲盒具有随机和未知属性，从而为消费者提供了更大的“惊喜感”和收集乐趣。该市场近年来快速扩容，从增速上来看，盲盒这一细分赛道的增长速度显著高于玩具市场整体。中国盲盒市场2023年规模达到172.5亿元，19-23年复合增长率24.2%。盲盒产品精准定位“泛二次元”和Z世代人群，通过限量版/隐藏款造就品牌溢价，可以有效提高产品复购率和粉丝粘性。

　　驱动力：AI技术持续赋能，AI玩具前景广阔。2023-2024年伴随AI技术逐步成熟，市场中AI+玩具的结合越来越普遍。一方面，购物平台中玩具品类智能化能力相较十年前显著提升，千元以内价格带虽不能实现具生智能，但语音陪伴、益智对话等功能的AI玩具已占据一定市场份额。另一方面，乐森/特斯拉等公司相继推出机器人玩具，AI技术与潮玩赛道的联系越来越紧密，为玩具赋予全新的体验价值。

　　拼搭积木类玩具：自主拼搭操作感强，IP加持锦上添花。19-24年全球/我国拼搭类玩具市场复合增长率分别为12%、14%，和非拼搭类玩具相比，拼搭类玩具增加了“亲手拼搭”的操作过程，通过拼搭难度和玩具可拼搭片数的设计，其拼搭时长可以覆盖1h以下~24h以上的广阔区间，从而实现对全年龄段消费群体的覆盖。国产品牌迅速崛起，布鲁可以30.3%的市占率位于拼搭角色类玩具绝对龙头地位，“渠道下沉＋性价比”逻辑得到验证。

　　集换式卡牌：新兴社交货币，卡牌经济星火燎原。起源于美国万智牌（1993年），1996/1999年宝可梦/游戏王卡牌陆续在日本发售，2018年前后国内市场开始快速成长。对标日本成熟市场，目前我国卡牌产品仍以收藏属性为主，且市场处于初级发展阶段，未来增量空间广阔，17-22年其复合增速达78.4%，预计其22-27年复合增速将达20.6%，市场规模较现在有望翻倍。

　　潮玩手办：立足Z世代，收藏价值历久弥新。新消费潮流带动潮玩行业持续扩容，而潮玩二手社群的活跃又进一步增强玩家的归属感和群体认同感，从而有效提高粉丝粘性和复购率，据泡泡玛特半年报，2024年上半年泡泡玛特会员复购率为43.9%。

　　谷子：24年迎开店热潮，标准重构激活新蓝海。2024年，我国线下谷子店迎来开店热潮，谷子赛道日趋火爆。当前节点看，我国谷子产业已逐步从野蛮生长过渡到标准竞合阶段，国谷在单品价格/产品迭代/泛娱乐IP开拓方面的优势有望支撑赛道进一步扩张。

　　我国玩具市场近年来快速扩容，在IP+盲盒的强获客逻辑下，未来成长空间仍广阔。强购买力的Z世代消费群体和广阔的下沉市场空间创造了玩具市场长盛不衰的强劲需求，而拼搭玩具/卡牌/潮玩手办/谷子等细分子行业增长强劲，不断拓宽增量空间。

　　玩具市场2023年回暖。2023年全球玩具和游戏市场规模达2727亿美元，同比+3.1%，其中除电子游戏以外的传统玩具和游戏市场规模达940亿美元，同比基本持平。玩具市场规模整体呈扩容趋势。

　　拼搭类/卡牌/益智类玩具增速领先。细分品类看，拼搭类积木、棋牌卡牌类5年、10年复合增速分别为6.5%和6%，5.3%和4.1%，显著高于其他品类。在儿童玩具中，教育科普类增速显著高于其他品类，反映了儿童玩具市场对益智属性产品的关注热度有所上升。

　　我国玩具市场现高成长性。2023年我国玩具和游戏/传统玩具和游戏市场规模分别达3961/834亿元，同比分别+11.2%/5.1%，增速显著高于全球市场。以零售口径计，作为快速成长的新兴市场，我国玩具和游戏市场占全球玩具和游戏市场的比重自2009年的6.1%上升至2023年的20.1%，其中传统玩具和游戏市场占比自6.5%上升至12.3%，未来仍有广阔成长空间。

　　分品类看，我国市场与国际市场呈现较为相似的变化趋势，拼搭积木、教育科普、卡牌品类增速领先，且各品类增速均较全球市场增速更高。

　　和全球市场相比，我国玩具细分品类市场有两处略有差异，1）教育科普类玩具增速高于棋牌卡牌类，全球市场卡牌类的高增速主要由日本贡献，主要因集换式卡牌等游戏模式在日本较成熟，而我国渗透率相对较低。2）洋娃娃等女孩玩具呈现较高复合增速，主要由18-21年芭比等IP产品高速增长贡献（18-21年该品类同比增速分别为26.6%/87.2%/69.6%/42.3%）

　　我国玩具市场持续逆势增长，未来增量空间广阔。相比欧美等成熟市场近年来玩具市场销售额略有下滑的变动趋势，我国玩具市场连续多年表现出较高增速。根据咨询机构Circana数据，2024年大多欧美市场玩具销售额出现同比下跌，美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥等12国的玩具销售同比轻微下跌0.6%，其中美国（占12国市场总额比重超50%）市场销售额同比-0.3%，荷兰市场销售额同比+5%，其他欧洲市场销售额均出现不同程度下滑。而我国玩具市场销售额保持逆势增长，据弗若斯特沙利文数据，以GMV计，预计2028年全球/我国玩具规模分别达9937/1655亿元，从占比角度看，2023年我国玩具市场占全球玩具市场比重达到13.6%，预计该占比在2028年将进一步上升至16.7%。

　　从整体变化趋势来看，日本玩具市场规模与GDP增速表现出较为相近的变化趋势，但在一些存在催化的年份展现出了超过GDP增速的成长性。

　　1）2007：游戏市场快速扩容，玩具公司推动受众圈层广泛化。伴随新生人口数量连年走弱，2004-2006年定位于少年儿童消费群体的传统玩具市场规模持续下滑。但以任天堂（Wii 2006年12月发售）、索尼游戏机（PS3 2006年11月发售）为代表的家庭游戏市场展现出较高的成长潜力，据日本调查公司Enterbrain，2007年日本家用游戏市场总销售额达6867.6亿日元，同比+9.9%。家用游戏硬件市场规模达3274.1亿日元，同比+25%。玩乐需求重要性开始凸显。

　　以日本本土龙头玩具公司万代南梦宫为例，公司在这个阶段内主要做了两项重要决策推动公司收入增长：①玩具+游戏资源整合，2005年9月万代与南梦宫合并，对旗下游戏事业进行整合，实现玩具+游戏业务双轮驱动发展；②上拓消费圈层，开发玩具产品。公司2008年4月成立全新事业部专门致力于收藏类玩具产品的开发，通过开拓新客户，缓解出生人口减少对玩具市场的冲击。

　　2）2014：游戏+实体玩具触发热点，妖怪手表IP贡献爆发式增长。妖怪手表是LEVEL-5开发的任天堂3DS角色扮演游戏，游戏产品第一作发布于2013年7月，2014年1月相关动画产品开始播放，同时由万代南梦宫生产销售的手表周边玩具和配套妖怪徽章陆续上市。游戏在2013年上市初期销量表现平平，每周销量固定在2万份左右，2014年初与实体玩具的结合触发热点，引发了市场购买热潮。2014年年初销量从2013年年末的20万份迅速攀升至30万份，至4月销量已突破100万份。据万代南梦宫数据，2014年6月妖怪徽章销量超3000万枚，2014年9月销量超1亿枚，线下门店产品全部售罄，线上二手转卖产品被炒至高价。

　　在妖怪手表IP的火爆市场表现带动下，2014年日本形象授权类玩具市场规模同比+78.6%，带动日本玩具市场规模同比+7.7%，首次突破8000亿日元大关。

　　妖怪手表IP的爆点来自于虚拟游戏与实体玩具的结合，游戏、动画、周边“跨媒体”运营方式的可行性得到初步验证。其热销一方面体现了IP市场潜在的成长力，另一方面也证明了相比游戏行业，玩具行业是IP形象的更好载体，可以激发更充足的市场购买力。

　　3）2018：卡牌市场高增长，女孩玩具前景广阔。2018年卡牌类/女孩换装、化妆类玩具市场分别同比+23.9%、14.2%，带动玩具市场规模同比+5.0%。其中卡牌类的增长主要得益于游戏王OCG发售20周年，带动销量高增。女孩玩具市场的快速扩容得益于《光之美少女》《魔法战士×魔力纯心！》等影视作品热播，和行业对受众圈层的积极开拓。

　　4）2021-2023年，受益于潮玩赛道高景气，玩具市场规模逆势增长。21-23年增速分别为8.3%/6.7%/7.0%，同期万代南梦宫22（截至22年3月）-24（截至24年3月）财年营收分别同比增长20.0%/11.3%/6.1%。手办/卡牌/谷子等细分赛道维持高景气，带动玩具市场逆势扩张，后文将做详细分析说明。

　　2000年以来，日本除2008、2015等小部分年份新生人口数微增外，其余年份新生人口数持续减少，但日本玩具市场规模多年保持逆势增长，并在2014年突破8000亿日元大关后，持续扩容，展现出和新生人口变化不同的增长趋势。说明新生人口数与玩具市场规模并不强相关，伴随潮玩行业逐渐成熟，20+青年群体开始逐步取代儿童成为玩具消费市场的一支新生主力军。

　　从数据验证的角度，对比日本新生人口同比增速和玩具市场增速数据，发现两者变化趋势并不高度一致，并在2006、2014、2018等年份呈现出完全相反的变化趋势。

　　将新生人口数增速数据前移20年，1984-2003年新生人口的增速数据可以间接被视作2004-2023年20岁人口变化趋势，将其与玩具市场增速对比，发现其年份在峰值、低谷数据上的变化趋势基本一致，说明和新生人口数相比，青年群体数量和玩具市场规模呈现更高的相关性，潮玩赛道前景广阔，是未来玩具市场进一步扩容的核心驱动力。

　　细分品类，2019-2023年，卡牌、潮玩、毛绒玩具、模型手办等子品类展现出高于玩具市场整体的增速，五年复合增速分别为20.6%/12.4%/8.3%.4.8%.

　　1）人口总量高且结构优于日本，Z世代购买力强。我国0-14岁少年儿童人口数量亦呈现逐年下降的趋势，但从人口结构来看，我国少年儿童人口占比显著高于日本，且劳动人口占比整体维持在比较稳定的水平。

　　另一方面，据中国社科院《2023年潮玩产业发展报告》，2023年我国Z世代人口数达2.64亿人，占总人口数比重达18.7%，高于日本（14.4%）。Z世代具有较高购买力（据上海文旅局测算19%的人口占比下，Z世代贡献消费规模占比达40%），在人口老龄化背景下有望支撑玩具行业长足发展。

　　2）细分品类存在增量机会。当前我国卡牌类等细分赛道市场规模还比较小且竞争格局较为分散，据欧睿数据，2023年我国和日本卡牌类玩具市场规模占传统玩具和游戏总市场规模的比重分别为12%、37%。日本卡牌市场在较高的成熟度下仍保持高增速，印证了赛道的广阔前景，我国玩具市场有望在细分品类的驱动下进一步扩容。

　　3）国产品牌发力，下沉渠道增量空间广阔。我国玩具行业下沉市场机遇广阔，布鲁可、卡游等公司凭借高性价比产品，持续加强下沉市场覆盖力。在国内市场中即使与乐高、万代等全球知名玩具龙头相比，仍能以30%以上的市占率占优，证明其商业模式的可行性。国产品牌的崛起或带动行业持续深刻变革。

　　据中国玩具和婴童用品协会，2023年我国年度授权商品零售额为1401亿元，同比+0.8%；2023年中国年度授权金为54.7亿元，同比+0.9%，实现五年来授权商品零售额和授权金规模持续增长。其中，18-40岁中青年群体为IP消费主力军，其占比在2023年达到54.7%

　　IP授权有效拉动相关产品销售。知名IP加持为玩具类产品创造了更强的吸引力，据中国玩具和婴童用品协会，2023年有较多商户通过IP授权产品获取新客，其中获取新客占总客户比重在50%以上的商户达44%。大多数商户凭借IP授权获得了销售收入的增长，2023年IP授权带动销售增长在20%以上的商户占比为58%。

　　授权费用主要由两部分组成：1）授权金，为每年为获取IP授权支付的固定费用，根据IP知名程度和影响力，不同IP之间授权金可能有较大差距；2）分成，IP签约时会约定年最低销售额，从而按比例计算最低保证金，即使当年没有完成销售目标也按最低保证金收取费用。若销售额高于约定目标，可能会额外收取分成费用。相较于IP授权方，玩具公司对版权的依赖性高，议价能力较低。

　　从国内玩具市场代表性公司业务情况来看，泡泡玛特以开发自有IP为主，乐高部分收入由非IP型拼搭玩具贡献，其余大多数公司产品对授权IP的依赖性均比较高，相应的授权费用也呈逐年增长的趋势，在公司销售费用投入中占据较高的比重。以布鲁可为例，公司50%以上收入由授权IP奥特曼贡献BOB体育足球竞猜，公司授权费用在2023/24H1分别同比+391%/351%，24H1公司授权费用占授权IP收入比重达10.7%；乐高2022年授权费用同比+22.4%；名创优品2022-2023年授权费用亦维持双位数高速增长。

　　以乐高部分IP线与非IP线产品为例，下图中机械组/创意系列/ICONS系列为非IP系列，三组系列产品单位克重均价和单片积木均价分别为0.5/0.7元，而IP系列的哈利波特/迪士尼/星球大战系列产品单位克重均价和单片积木均价分别为0.8/1.0元，分别较非IP系列有50%/38%的产品溢价。

　　据玩具前沿，2022年乐高授权费用支出达54.84亿元，而IP线亿元（以IP线%的比例计算），授权费用约占IP系列产品收入的28.3%。IP产品支付授权费用产生的成本溢价显著低于其产品反映在销售市场中的价格和销量溢价。证明相较于非IP产品，IP系列产品未来对于公司业绩将具有更强的拉动效应。

　　IP轴战略持续推进。公司在2010年开启“IP轴”战略，强调打破业务隔阂，各部门以IP为轴心横向联手协作，共同企划、开发、执行，向市场推出多元化的产品和服务。具体包括三个方面：

　　3）IP×World：通过组织结构调整、重组、集约，扩大IP影响力，致力于在全球发展IP事业。

　　2022年中期计划中进一步提出“IP轴战略”为核心目标，“与粉丝相连”的中期愿景，计划在3年间对“IP轴战略”投资合计400亿日元，其中，实现IP价值最大化的战略投资为250亿日元，“IP元宇宙”开发投资150亿日元。

　　2025年新一期中期计划，公司提出创造新IP和扩大现有IP影响力同样重要，一方面持续根据市场需求创建新IP，一方面扩大已有IP的受众群体，如细分市场相关扭蛋、卡牌产品的开发，同时加强IP授权业务。

　　大IP收入权重高，持续贡献收入增量。目前公司拥有数百个知名IP形象，包括机动战士高达、圣斗士星矢、假面骑士、奥特曼、美少女战士等，其中高达、龙珠、海贼王三大IP收入占比长期稳定在30%以上，且相较于公司整体收入展现出了更高的增长弹性，其中24财年三大IP收入占总收入的比重达37.9%。

　　核心IP表现出强劲生命力，生命周期强。高达、龙珠、海贼王等核心IP诞生至今已拥有40年左右历史，至今仍是公司收入的重要驱动力，可见公司IP运营策略成功。以大IP“机动战士高达”为例，公司通过内容-产品-体验三维联动构建跨代际IP生态体系，实现IP商业价值的长线增长。

　　1）2012-2014：“经典重启”构建稳固消费圈层，用户粘性激活存量市场。2012-2014年高达IP收入分别同比+17%/46%/26%，收入增量主要由其高粘性的粉丝群体贡献。

　　公司《机动战士高达SEED》是《机动战士高达》系列的原创电视动画，于2002年10月5日—2003年9月27日在每日放送和TBS电视台系全日本28家电视台播出，播出后积累了一批忠实粉丝。2012年，通过公司推出《机动战士高达SEED HD重制版》，成功激活中年粉丝市场，配合MG系列“强袭高达”等经典机体再版，推动核心模型线年拼装模型业务营收同比增长34%，其中SEED系列再版模型占增量贡献的61%；2013年高达IP全年营收突破580亿日元，其中40岁以上消费者贡献占比首次超25%，验证“情怀唤醒-衍生消费”的闭环逻辑，标志着内容唤醒-产品承接的变现模式正式跑通。

　　2）2021： 影视爆款+限量模型+沉浸体验的三维驱动模式，构建跨媒介消费闭环。2021年伴随政策转变，先前受到一定疫情冲击的玩具产业有所复苏，日本玩具产业产值在2020年下跌7.2%后，2021年回升4.9%。在此背景下，万代推出《闪光的哈萨维》剧场版，票房高达22.3亿日元，创下高达剧场版票房历史新高，带动RG海牛高达模型单月销量破28万台，同期启动“高达元宇宙计划”。2021年高达IP衍生业务收入占比提升至63%，玩具产业利润同比增长23.9%。在体验端，依托1:1实体高达、元宇宙游戏等沉浸式场景（横滨高达工厂年客流超120万）完成情感绑定与衍生变现。2025年1月13日，在松竹“创业130周年纪念”作品发布会上，主创团队公开《闪光的哈萨维》第二部正在制作中的最新作品动态，体现出对于针对特定消费群体的IP产品长线规划的前瞻性、长远性发展策略。

　　3）2022-2023年， Z世代捕获+女性市场突破双重目标，实现经典IP和新时代需求融合统一。日本玩具市场过往产品以男性为主要受众群体，针对女性的产品较为空白，但这部分市场增量空间广阔。以万代2004年推出的首个女性向经典IP《光之美少女》为例，其周边产品销售额占2022日本热销女性向玩具TOP1，展现出女性市场的巨大潜力和较强购买力。

　　2022年，万代推出《机动战士高达：水星的魔女》系列原创动画及其相关产品，是高达系列作品历史上第一部以女性为主角的动画。启用高达史上首位女性主角苏莱塔，被评为“年轻人最应该看的第一部高达影片”（日本雅虎将其评为“平成后出生群体必看高达入门作”）；根据亚马逊日本的电商平台数据统计，2023年度的高达手办销售额前20位中，《水星的魔女》推出的HG高达模型占据第20-17名、第14名、第12-10名、第8名、第2名、第1名共11位，在榜单上超过50%占有率。

　　公司23-24年年报中多次明确提到将成年女性群体作为近年着力扩展的消费圈层，积极构建增量市场空间。

　　此外，新兴的营销渠道也要求万代在产品题材与导向上不断向Z世代靠齐，据统计，2023年Tiktok流媒平台上，《水星的魔女》UGC视频累计点击量超7亿次，单个视频点击量多次超十万；2023日本动画SNS热度统计榜单上，《水星的魔女》在Twitter账号关注中排名第8，在Twitter和Youtube上的tag内容更新量分别位列第一和第五名，可见《水星的魔女》吸引了大量Z世代消费者的关注，后期二创内容和相关讨论热度居高不下。

　　全球拼搭玩具龙头，销量维持高速增长。乐高集团初创于20世纪30年代，1951年开始生产ABS材质的拼插类积木。1954年开始由单一产品转而开发可以相互组合、关联的综合玩具体系，1975年推出乐高塑料公仔，此后销量持续攀升。

　　世纪之初遇危机，及时变革重回增长。2000年前后，由于电子游戏对传统玩具的替代/行业竞争加剧/零售业整合下，杂货连锁店和传统玩具店矛盾激化，以及公司产品线过长/动画、乐园等非主营业务亏损/部分专利到期等问题，公司出现亏损。公司自2004年开始由新任管理层操刀进行改革，改革主要涉及几个方面：

　　1、治理结构方面：首次引入非家族成员进入最高决策层，同时全球范围内裁员近一半非生产线、精准研发，聚焦主业：乐高主题公园和游戏部门进行外包，聚焦玩具主业，主推过往收入增长较快的哈利波特、星球大战等知名IP系列产品。

　　3、降本增效：一方面产能向劳动力成本相对低廉的东欧和墨西哥等地转移，一方面减少非必要新零件费用，提高通用零件占比。

　　2005-2023年收入/净利复合增速分别为13%/20%。2023年公司收入/净利分别达到659/131亿丹麦布朗。

　　2012年前后，相比欧美及日韩等占比较高的传统市场，中国市场显示出巨大潜力，多年保持双位数增长。公司开始重点对国内市场进行布局：

　　2013年公司宣布将在嘉兴建设工厂，计划承担亚太地区70%-80%产品的生产工作，从而提高订单交付能力。工厂于2016年完工，为全球第5个乐高工厂，也是亚洲唯一工厂，占地面积16.5万平方米，员工规模1200人。2022-2023年嘉兴工厂进一步扩建，预计将在原有基础上扩建4.2万平方米。2、渠道拓展，中国门店数量占比过半。

　　2017-2018年，公司持续通过传统零售渠道、专卖店、电子商务平台拓展国内业务，并持续加强门店建设。2020年已在中国40个城市开设乐高门店超220家；2021年全球专卖店832家，其中中国340家；2023年全球门店达1031家，其中中国门店数量超480家，占比过半，分布在120+城市。3、产品推新，核心IP持续强势，同时积极分析市场消费者需求，构建本土化IP。

　　公司产品以小颗粒为主，伴随产品颗粒数增加，其拼搭难度和拼搭时长逐渐上升。以其机械组兰博基尼跑车为例，其零件数达3696片，总重量6.2Kg，平均拼搭时长在24h以上。通过设置零件片数，乐高提供拼搭时长在1小时以内-24小时以上的差异化产品，从而吸引不同年龄层客户，扩大受众范围。同时相比于大多数依靠IP起家的玩具厂商，公司在非IP属性的纯拼搭玩具领域也依靠其较优的体验感积累了一批忠实粉丝，受众客群广阔，风险相对较分散。2、授权IP历久弥新，大IP增强品牌溢价和客户粘性。

　　当前公司非IP/IP线，IP类产品创收占比呈逐渐上升趋势。核心IP包括哈利波特、迪士尼、超级英雄、超级马里奥等系列，公司围绕经典IP持续推出系列产品，形成稳定的消费客群。

　　星球大战系列是1999年公司于卢卡斯影业合作推出的系列IP产品，至今已经畅销25年。1999年，公司在大量市场需求调研的基础上推出首批共13款星球大战主题套装，初步建立了logo融合设计、双方共同审核全部设计产品等方面的合作范式。1999-2000年，星球大战系列全球销售超2500万套。

　　自1998年达成IP合作以来，公司已在2007年/2011年/2022年三次续约，当前授权时间已延续至2032年，IP合作关系稳定。IP衍生品类贡献收入增量。

　　1）5.4星战日：2009年乐高集团与卢卡斯影业首次举办乐高星球大战日活动，之后每年5月4日，乐高星球大战系列均会推出限定满赠套装和促销礼品，为IP宣传造势。2）衍生游戏和电影：围绕星战IP，公司积极推出衍生游戏和动画系列产品，目前拥有动画系列9部，衍生游戏产品《乐高星球大战：天行者传奇》、《乐高星球大战：原力觉醒》等。大IP在下行周期中收入呈现韧性。

　　2022年乐高在tiktok上线亿由星球大战IP贡献，占比20.7%，其中“乐高星球大战天空行者传奇”线亿元，IP收入在下行区间内也展现出了较高的韧性，主要因大IP构建了较强的客户粘性，消费者群体较为稳定，会为公司贡献较为长期稳定的收入。3、产品推新，构建本土化IP：2020年针对中国市场，以《西游记》为背景推出悟空小侠系列，构建本土化IP。

　　2018年，乐高集团总部决定原创一个起源于中国文化的全新乐高主题产品线，并指派参与过广受欢迎的乐高幻影忍者系列开发的设计师来领衔此项任务。这是乐高集团史上首次为特定国家的儿童定制系列产品，乐高为此次尝试配备了最好的模型制作者，并在团队中配备了一位来自中国的设计师。2）玩具产品+动画同步上市，产品故事形成优质完整闭环。

　　2020年IP玩具产品及配套动画片同步上市，市场热情度非常高。IP线万乐高消费者在线观看，微博同名线亿。悟空小侠系列玩具包含 2433 块组件，8个角色和多种配件，场景包括3个和悟空有关的故事，设计完整性极强；乐高联动天猫超级品牌日，在天猫旗舰店推出小程序互动、独家定制礼盒等形式，实现了超过20亿的媒体曝光量。

　　2021年2月，乐高与上海美术电影制片厂进行跨界合作，携手打造乐高悟空小侠系列与《大闹天宫》的创意推广短片；2024年，为庆祝悟空小侠诞生五周年，乐高推出“万千城”拼搭玩具，以悟空小侠IP为背景的乐高大篷车从《西游记》起点西安出发，进行多地乐高实地展出，同时在bilibili平台发起二创活动，进一步利用孙悟空IP在中国的国民度带动消费。五周年庆活动期间，影片观看量超过510万人次，平台互动量超过34.2万人次，B站活动曝光超过2.5亿次，表现超过计划KPI的25%。

　　据QYResearch，2023年全球盲盒市场规模达到66.9亿美元，19-23年复合增长率7.5%。其中中国盲盒市场2023年规模达到172.5亿元。19-23年复合增长率24.2%。盲盒是一种消费者无法提前得知具体产品款式的玩具盒子，相比明盒玩具，盲盒具有随机和未知属性，从而为消费者提供了更大的“惊喜感”和收集乐趣。该市场近年来快速扩容，从增速上来看，盲盒这一细分赛道的增长速度显著高于玩具市场整体。

　　当前我国市占率较高的盲盒销售品牌主流价格带集中在49/69/79/129元，一套盲盒一般为4/6/12个，端盒（购买一整盒产品）成本在400-800元上下。从购买人群年龄分布来看，16-30岁的Z世代是盲盒的主要受众群体。

　　一方面，相比明盒产品，盲盒在购买时增加了“希望抽到什么”、“猜测盒内有什么”、“拆盒验证买到了什么”的过程，互动性和趣味性更强；另一方面，消费者在一个系列中抽到自己最想要的产品的概率降低至四分之一/六分之一/十二分之一，可能会为了买到自己想要的产品发生额外购买。因此从中国消费者偏好的潮玩类型来看，相比于明盒的手办、模型，盲盒具有更高的吸引力。

　　20世纪初，日本百货公司每逢春节会将多件商品装入包装完全一样的布袋或纸盒中进行搭配销售，称之为福袋。消费者需要先支付统一的价格，才能打开福袋查看自己买到的商品。该文化延续至今。扭蛋文化兴起，从美国到日本。

　　1933年前后，美国匹兹堡的商人莱斯特·O·哈德曼（PennyKing公司）将日本制小饰品和糖果一起放在自动售货机里随机贩售，截至1952年，该销售模式累计售出商品超5亿件。1954年，他进一步创造了球形保护壳，从而统一了玩具的尺寸，同时将其与外部隔离。1956年，Penny商会在日本成立，开始引进PennyKing公司的扭蛋机，并以“10日元收集全世界的玩具！”为销售口号，产品在日本市场受到热烈欢迎。水浒卡引发初代收集热潮。

　　对于中国市场，第一波对于“盲盒”类产品的追捧热潮可以回溯到90年代统一企业推出的水浒英雄卡，该系列共有114张卡牌（包括108好汉和6张恶人卡），购买公司干脆面可以随机获取一张角色卡。该系列产品1999年面世，2001年全系列发行完毕，同样收到国内市场的热烈欢迎。水浒卡的引入很大程度上拉动了干脆面产品的销量，1999年统一企业在进入市场七年来首次实现扭亏为盈，创立人民币700万元；随后公司收入实现跳跃式增长，2001年伴随全系列卡牌发行完毕，公司在中国营收超48亿元。

　　Sonny Angel由日本Dreams（多丽梦）株式会社推出，第一款公仔诞生于2004年5月，为身高18CM、眼睛可以转动的人偶形象。2005年公司发布迷你公仔，将装饰重点集中于公仔头部，使得产品线迅速扩充。自发售至今，Sonny Angel系列已诞生超1300款公仔，在30多个国家和地区销售。

　　2014年泡泡玛特获得了Sonny Angel的代理权，该系列2014年销量超60万个，销售额超3000万元。约占泡泡玛特当年总销售额的30%。2016年1月Sonny Angel终止了泡泡玛特的代理权，公司开始致力于开发自有IP和合作获得其他授权IP，2月泡泡玛特与设计师Kenny签署战略合作，开发出Molly星座系列，并逐渐完成了从集合类门店到专注于潮玩产品的转型。2020年公司登陆港交所上市，2020-2021年收入分别同比+49.3%/78.9%。（三）启示：精准定位强购买力消费群，流转迭代创造产品溢价

　　复盘Sonny Angel和泡泡玛特爆火的历程，我们认为盲盒这一表现形式能够脱颖而出主要得益于以下几方面：

　　相比于传统玩具偏向于儿童市场，SonnyAngel和泡泡玛特都差异化的立足于青少年和20-30岁的青年群体。1）Sonny Angel问世以前日本市场中的手办类玩具大多面向于男性群体，而Sonny Angel差异化的将16-28岁左右的女性群体作为目标受众人群，通过较为温和可爱的差异化设计构建品牌消费圈。2）泡泡玛特定位于潮玩市场，主要目标群体是18-35岁的年轻人和潮流爱好者，同样在中国玩具品牌中走了一条差异化的道路。两个品牌定位到的目标人群存在共同点：

　　，相比于二次元的忠实粉丝，这一类消费者不会时刻了解最新流行的动漫或收集动漫周边手办、逛漫展等，但对于可爱的玩偶、手办有浓厚兴趣并愿意为之买单，购买喜好相对多元化，同时存在冲动消费的因素。2）Z世代：一般年龄分布在16-30岁上下，这部分人对新事物的接纳度更高，并且具有一定的消费能力。根据上海文旅局的测算，2022年我国Z世代人口规模约2.6亿，占总人口的比重不到20%，但贡献的消费规模已达到40%，预计Z世代到2035年整体消费规模将增长4倍至16万亿元，消费能力增长迅速。2、产品系列持续迭代、限量版/隐藏款造就品牌溢价。

　　盲盒类产品需要依靠产品的持续迭代持久地吸引消费者。1）Sonny Angel除了动物、蔬菜、海洋等常规系列以外，频繁推出限量款系列、艺术家合作系列等，同时每个系列除12个基础款外，另设隐藏款，抽中概率约为1/144，还有部分隐藏款全球仅发售100/50只。如动物系列隐藏版小龙人市场价值达千元以上，相较于50元左右的普通款，有20倍以上的溢价。2）泡泡玛特Molly系列上市以来亦持续迭代，2024年7月已发布到了第47代《100%周年3》系列，系列SKU超500个。

　　泡泡玛特选址一般集中在业态布局相对新锐、年轻化的商业中心，以贴近目标圈层，同时积极选择与自己客群、产品定位类似的店铺临近，比如H&M、优衣库、丝芙兰等。作为互动性较强、且有冲动消费属性的产品，盲盒的主要消费场景聚焦于线下，而线上则是社群营销的主阵地，通过引导拥有同样爱好的消费者相互交流，达到品牌二次宣传，和复购的效果。据泡泡玛特报告显示，约70%潮玩的消费者会购买其喜爱的某一类盲盒玩具三次及以上。四、驱动力：AI技术持续赋能，AI玩具前景广阔

　　1999年索尼推出全球首款娱乐机器人AIBO，开启家用娱乐机器人的先河。2006年该机器人停产，2018年其第六代机器人重新上市，再度引领一波AI玩具的热潮。2023-2024年伴随AI技术逐步成熟，市场中AI+玩具的结合越来越普遍。据Gartner预测，2025年AI驱动的玩具和娱乐设备将占据全球玩具市场15%以上份额。一方面，购物平台中玩具品类智能化能力相较十年前显著提升，千元以内价格带虽不能实现具生智能，但语音陪伴、益智对话等功能的AI玩具已占据一定市场份额。另一方面，特斯拉/乐森等公司相继推出机器人玩具，AI技术与潮玩赛道的联系越来越紧密，为玩具赋予全新的体验价值。1.案例一：索尼AIBO机器狗：首款家庭娱乐机器人，AI玩具初尝试

　　推出首款AIBO机器狗ERS-110，是世界上第一款量产的家用娱乐机器人。该产品配备智能感知/情感交互/运动能力等系统，可以基于外部刺激采取行动并做出决定，通过各种面部表情以及学习和成长的能力，与人进行交流。2006年

　　前后公司重新涉足智能机器人领域，全球开售新一代AIBO- ERS-1000，定价3000美元。该产品在原有功能基础上新增一个用于接入移动互联网的SIM卡插槽，从而实现与其他小工具和家庭设备连接。

　　因而部分企业在布局AI应用时会倾向于从玩具入手。特斯拉机器人玩具，乐森变形金刚的热卖也持续验证了AI×玩具赛道的广阔前景。特斯拉计划于2025年部署Optimus工业机器人，用于生产环节。在此之前，公司率先推出一款机器人动作玩具，该玩具外观由Optimus机器人按照1：10的比例等比例缩小而成，可以看作是Optimus人形机器人的“迷你版”。

　　在购物平台上，具有AI属性的玩具占比近年来亦呈逐渐上升趋势。在百元价格带上下，2024年前后，实丰文化等多家国内公司亦通过将AI技术开发毛绒玩具的陪伴、早教益智、情绪安抚属性，进一步对儿童及青少年市场进行开拓。相较于具生机器人，这一部分产品功能较为单一，应用的AI技术相对简单，售价显著低于人形机器人，但其在国内下沉市场发展前景广阔，未来技术进阶的动力充足。

　　尽管从占比上来讲，当前非拼搭类玩具占比仍显著高于拼搭类玩具（2024年全球非拼搭/拼搭类占比分别为75%、25%），但拼搭类玩具市场近年来表现出较高的增长速度。19-24年全球/我国拼搭类玩具市场复合增长率分别为12%、14%，显著高于非拼搭类玩具，赛道前景广阔。和非拼搭类玩具相比，拼搭类玩具增加了“亲手拼搭”的操作过程，从而增加了产品的互动性和体验感。通过拼搭难度和玩具可拼搭片数的设计，其拼搭时长可以覆盖1h以下~24h以上的广阔区间，从而实现对全年龄段消费群体的覆盖。

　　拼搭类玩具有两类，一是纯拼搭属性类产品，如拼搭建筑场景类、拼搭载具类产品。代表产品有乐高机械组、赛车系列等。这类产品主要通过：１）较好的操作体验；２）非唯一性的拼搭方式，如场景类可以根据自身偏好进行多种拼搭组合；吸引消费者购买。二是IP属性产品，这类产品在拼搭属性上增加了IP角色的吸引力，商家支付IP授权费用，消费者支付IP溢价。（二）竞争格局：市场集中度高，国产品牌快速崛起

　　以拼搭角色类玩具为例，以GMV计，全球市占率前三的公司分别为万代南梦宫、乐高、布鲁可，三者市占率分别为39.5%/35.9%/6.3%。市占率前五名公司市场份额达87.1%，行业集中度较高。国产品牌快速崛起。

　　中国市场内，布鲁可以30.3%的市占率位于拼搭角色类玩具绝对龙头地位。乐高和万代市占率分别为14.8%/20.2%。部分国产品牌凭借渠道下沉和价格性价比优势占据较高市场份额，包括拼搭角色类玩具品牌启蒙Keeppley、TOPTOY、新佳奇，以拼搭非角色类玩具为主的森宝积木，及部分动漫/游戏公司如奥飞娱乐。（三）布鲁可：性价比+渠道下沉构建比较竞争优势

　　布鲁可前身为从事儿童科技产品生产销售工作的葡萄科技（2014年创立），2016年开始研发积木玩具，并在2017年推出自有IP百变布鲁可。公司2019年开始研发拼搭角色类玩具并于2022年开始推出相关产品，开发自有IP英雄无限，同时陆续取得奥特曼、变形金刚等50+知名IP授权。截至2024年6月30日，公司共有在售SKU431款。据公司招股书，2023年按GMV计，公司在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的市场份额分别为30.3%及7.4%，龙头地位稳固。和乐高不同的是，公司专注于拼搭角色类玩具赛道，以自营IP和授权IP结合的运营模式进行市场开拓。当前授权IP奥特曼是贡献公司收入的主要来源，24年其贡献收入占拼搭角色类玩具授权IP收入的54%，占拼搭角色类玩具收入的49.8%，占公司总收入的48.9%。

　　目前公司收入贡献最大的IP是奥特曼，23-24年其收入接近三位数高速增长，而占比略有下降，一方面反映了公司核心IP的强劲吸引力，一方面公司也在积极开拓其他IP减少对单一IP产品的依赖。

　　2022-2023年公司IP授权费用迅速增长，但在23-24H1其占收入的比重稳定在8%-9%区间内。伴随未来公司产品销售继续起量，规模效应显现，该占比有望进一步下降，带来公司毛利率和净利率的同步提升。

　　公司具有较强的产品推新能力，围绕一个大IP，SKU数量持续增加。公司于2023年共推出SKU197款（其中奥特曼IP相关SKU净增93款），并于24年SKU数量达到682款，计划于25年推出约800款。另一方面，公司IP产品通过持续迭代升级展现出了较长的生命周期，奥特曼产品累计推出了7个版本和26个系列，其中奥特曼群星版累计推出12个系列，第十一系列产品上市首季销量相较第十系列同比增长86.7%。

　　公司产品当前主流价格带为9.9-399元，大众价格带产品定价为39元，平价价格带产品定价为9.9元至19.9元。乐高将产品划分为：平价价格带（小于300元）、中游价格带（300到800元）、较高价格带（大于800元）；万代的拼搭模型类产品均价在百元至千元不等，和二者相比公司产品性价比优势显著，更利于向国内下沉市场渗透。

　　拼搭角色类玩具在线下渠道销售更占优势，线年推出拼搭类角色玩具产品以来，公司持续拓展线下经销渠道，并积极推动渠道下沉，线下渠道收入占比迅速提高，2024年公司线家经销商，已有效覆盖所有一线%的三线及以下城市，渠道下沉策略与产品定价策略匹配，可以更好地触达受众群体。

　　相比传统玩具，潮玩通常围绕知名设计师、艺术家创作或动漫、影视、游戏等文化作品的特定IP形象展开，核心消费群体定位于有消费能力、追求个性化与艺术化的成年人，兼具玩乐与收藏价值。

　　潮玩市场前景广阔，中国市场规模增速亮眼。据社科院《潮玩产业发展报告》，2022年全球潮流玩具市场规模达312亿美元，2015-2022年复合增速为20%，预期2024年可达448亿美元。据中国动画协会《中国潮玩与动漫产业发展报告(2024)》，中国潮流玩具2022年市场规模达478亿元，2015-2022年复合增速为34%，预期2024年可达764亿元。

　　传统玩具厂商基于原有产业基础，积极拓展业务边界涉足潮玩领域；新兴玩具厂商聚焦潮玩赛道，以创新理念与独特设计切入市场。根据弗若斯特沙利文2021年数据，潮玩行业集中度较低，泡泡玛特以13.6%的市场份额占据鳌头，且仍在随销售额增长不断提高；乐高以7.5%的市场份额位居次席，Hot toys、万代南梦宫、孩之宝分别以2.6%、1.4%、1.3%分列三至五名。

　　，据尼尔森《2024全球Z世代消费洞察报告》，2023年中国Z世代人口占总人口比重达18.6%；据社科院《潮玩产业发展报告》，2020年我国Z世代可支配收入超过3500元/月，其消费支出占全部家庭支出的15%以上，消费力强大。Z世代消费总额达到了全部消费的40%，同时也正成为潮玩行业的主要消费群体，2020年潮玩行业中Z世代人群的消费占比达到38.4%。

　　2）潮玩产品有较强复购属性。同一系列的多款产品刺激用户的收集，提升了消费者的复购欲，潮玩二手社群的活跃又进一步增强玩家的归属感和群体认同感，从而提高社群成员的粘性和复购率，通过将消费者发展成为潮玩的忠实粉丝促进其再次消费。据泡泡玛特半年报，2024年上半年泡泡玛特会员复购率为43.9%。

　　公司门店主要位于一线/新一线年，公司在一线家，机器人商店数量分别为622/694家，一线/新一线城市的线下门店和机器人商店分别占总和的60.1%，57.2%。整体来看，泡泡玛特在二、三线以下城市的门店覆盖密度仍远低于一线与新一线城市，下沉市场零售店数量仍有不断增长趋势，下沉市场还有较大的市场空间。

　　潮玩领域龙头，开拓潮玩产业版图。公司成立于2010年，同年在北京欧美汇购物中心开设第一家门店，创立初期只是一个售卖玩具、数码、零食等的潮流百货商店。2014年在北京APM购物中心推出第一家集饮品区、活动区、体验区、现场舞台、书吧于一体的lifestyle概念旗舰店。2015年，泡泡玛特通过市场调研发现日本潮玩类产品Sonny Angel的销售额远超其他产品，开始探索潮流玩具市场。2016年天猫旗舰店开始营业，并推出「葩趣」移动应用程序作为自有线上潮流玩具社区平台，同年还推出了「Molly星座」盲盒系列，公司的第一个自主潮流玩具产品系列。2017公司推出无人收银机器人商店，并开始举办系列国际潮玩展。2020年12月11日，泡泡玛特正式在港交所挂牌上市，成为国内潮玩文化领军股。公司的产品矩阵涵盖了自主产品和联名产品，其中自主产品包括艺术家IP和授权IP等。

　　布局潮玩赛道以来公司业绩呈现高成长性。17-24年收入/净利润复合增长率达84.8％/197.0%；24年收入130.4亿元，同比+106.9%，净利润34.0亿元，同比+185.9%，自有IP较高的独立性和自主定价权构建公司护城河，公司毛利率和净利率历史水平显著优于同业公司。

　　泡泡玛特签约艺术家创作的IP被公司划分为艺术家IP，包含自有IP以及独家IP；授权IP则为非独家IP。历史收入构成中，艺术家IP收入长期占据主导地位，24年收入达111.2亿元，同比+130.6%，占比达87.4%，是公司业绩的核心支撑。公司亦积极拓展授权IP业务，18-24年收入复合增长率达110.9％，24年授权IP收入16.0亿元，同比增长54.5%。

　　2）围绕拥有的IP，进行丰富多元的产品开发，为每个核心IP构建独特的故事背景与世界观，并积极开展跨界合作，与不同行业的知名品牌携手，打造沉浸式消费体验场景，从度触达新客群，提升IP知名度与影响力。3）举办各类线下主题活动与展览，将多个IP形象以场景化形式展示，配合互动游戏、限量产品发售等环节，为粉丝提供深度体验，进一步强化IP与粉丝的连接，同时吸引潜在消费者关注，建立完善的会员制度，打造自己的线上社区平台，方便粉丝交流分享，提升客户忠诚度与复购率。

　　泡泡玛特手握多种授权IP，有迪士尼、华纳、环球等公司授权，授权IP数量从19年51个达到20年81个，授权IP在泡泡玛特的体系内能够产生协同效应，丰富的授权IP资源为泡泡玛特的产品研发注入了源源不断的灵感，使其能够构建起极为丰富多元的产品线。每一个知名授权IP都自带强大的品牌影响力与话题热度；当泡泡玛特与这些IP合作推出产品时，借助IP自身的知名度与粉丝基础，能够迅速引发市场关注与讨论。

　　案例一：IP推新+联名，差异化设计引领Skullpanda热潮Skullpanda是由艺术家熊喵打造的独特IP，设计有独特的暗黑风格，与市场上其他潮玩IP形成了差异化，而且泡泡玛特在潮玩领域积累了较高的知名度和庞大的粉丝群体，品牌影响力为 Skullpanda 的推出和推广提供了有力支持。同时，泡泡玛特不断为老 IP 推出新的系列、新的形象和玩法，避免消费者产生审美疲劳，像Molly会与不同的艺术家或品牌合作，推出具有新鲜感的产品。

　　2020年，Skullpanda与泡泡玛特合作的首个系列“密林古堡系列”发布。此后，Skullpanda不断推陈出新，保持着每年推出2-4款新系列盲盒的节奏，2021年推出人生如戏系列、熊喵热潮系列、糖果怪物小镇系列，2022年推出夜之城系列、亚当斯一家系列、食梦动物系列等，与此同时，Skullpanda也不断策划联名与营销活动，与ROSEONLY携手发售爱・无畏系列产品，与上海浦东美术馆合作开展SKULLPANDA入画快闪店，以及举办一系列快闪市集等。

　　TheMonsters源自香港艺术家龙家升的《精灵三部曲》，完整的故事为IP提供了丰富的内涵和背景，便于泡泡玛特进行后续的产品开发和故事拓展，具有较大的商业潜力。泡泡玛特敏锐捕捉到这个IP的潜力，为TheMonsters打造了一系列主题盲盒。随着时间推移，泡泡玛特不断推出更多元化的产品。除了盲盒，还开发了限量版手办，主题文具、服饰周边等产品，将TheMonsters的形象融入日常生活用品中，进一步拓展了IP的应用场景与市场覆盖面。

　　TheMonsters一直保持着稳定的发售情况，每年至少推出1款主打产品，2019年的音乐森林会系列，2020年的野营系列，2021年的精灵玩具系列，2022年的一起圣诞系列等，2024年，泡泡玛特拓展赛道，发售首款积木玩具TheMonsters森林秘密基地系列，通过积木场景编织精灵故事，赋予了这个IP更多可能性。2024年4月8日，瑞幸咖啡在生椰拿铁3周年庆时，携手The Monsters 推出椰皇拿铁，LABUBU的形象出现在瑞幸线下联名主题门店的墙面、走廊、咖啡包装袋和杯身等，吸引了众多消费者的关注和参与。

　　分渠道看，主要分为线下渠道和线上渠道，线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道则是公司官网以及各电商平台。在内地，零售店渠道仍长期占据收入大头，2024年，零售店数量增加11家，增至374家，覆盖31个省共计76个市，内地零售店渠道收入14.7亿元， 同比增长24.7%，Q3同比增长30%-35%，多渠道收入均稳定增长。

　　泡泡玛特正积极探寻全新的增长路径。公司不断拓展海外市场，2022年起，泡泡玛特海外业务从以B2B模式为主转向以DTC模式为主，发力直营门店，并在不同国家和地区推出本地化营销动作。在零售主业中，泡泡玛特的销售额不再只依赖盲盒，卡牌、积木新品类及毛绒玩具等衍生品的占比正在逐渐增加。2024年6月推出首款卡牌、积木品类产品，丰富了产品矩阵。

　　，游戏者通过购买随机包装的补充包收集卡牌，并根据自己的策略灵活使用不同的卡牌去构组符合规则的，进行游戏，卡牌可以相互交换。其起源于美国万智牌（1993年），1996/1999年宝可梦、游戏王卡牌陆续在日本发售，2018年前后国内市场开始快速成长。

　　当前渗透率较低，未来增长空间广阔。我国集换式卡牌发展显著慢于日本等成熟市场，在2018年前后伴随奥特曼、宝可梦等知名IP卡牌进入中国，才迎来爆发式增长。具体来看：

　　华立科技取得万代旗下奥特曼IP国内独家代理权，推出《奥特曼融合激战》卡片机游戏产品，公司生产卡片机，卡牌产品为向万代采购；同年由草花互动发行、傲世堂研发、圆谷正版授权的正版奥特曼系列战斗卡牌策略手游《奥特曼英雄归来》全平台首发，首发上线前预约游戏的玩家就已突破五百万。

　　未来市场容量有望翻倍。集换式是我国泛娱乐玩具行业中近年来增速最快的子行业。17-22年其复合增速达78.4%，显著高于泛娱乐行业整体（17.8%），据灼识咨询数据，预计其22-27年复合增速将达20.6%。2027年市场规模有望较现在翻倍。

　　卡牌游戏在日本发展较为成熟，但仍维持高增速。据欧睿，2023年纸牌和交易卡牌类玩具占日本传统游戏和玩具市场总规模的37%，卡牌增速在全球市场中亦处于领先位置。日本卡牌市场以集换式卡牌为主，据Media Create数据，2024财年日本TCG销售额前五名分别为宝可梦（PTCG）、游戏王（OCG）、决斗大师（DM）、航海王（OPCG）和黑白双翼（WS）。从销量增速来看，宝可梦、科乐美、万代等公司核心卡牌产品在24财年收入都保持三位数高速增长，卡牌市场潜力巨大。

　　我国卡牌市场较分散，且以收藏属性为重，卡游以30%以上市占率绝对领先。国内卡牌品牌主要包括卡游、集卡社、闪魂等，通过获取授权IP的商业模式，卡牌属性以收藏为主。国内品牌市场均价较便宜，渠道下沉优势显著，覆盖商超、校边店等主流线下渠道及抖音、天猫等线上电商/媒体渠道。

　　作为玩具市场未来具备高成长性的基于赛道，卡牌公司近年来融资事件显著增长。当前卡游已向港交所递交上市申请，hitcard和集卡社亦在2022-2023年陆续获得泡泡玛特、biliblili等公司投资。

　　集换式卡牌龙头，持续深耕泛娱乐赛道。2011年，集团首家公司卡游（上海）文化传播在注册成立。2018年，浙江卡游文化传播成立，形成上海、浙江双总部的公司布局，上海为研发+运营中心、浙江为生产+物流中心，并基于获授权IP推出首个卡牌系列。2019年推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡。2020年，公司自有的集换式卡牌生产线建成，并且开始举办英雄对决活动。2021年，首家线下旗舰店开业，全国拓展线年，业务拓展至文具产品。截至2023年，公司构建了较为完整的产品矩阵，涵盖了集换式卡牌、人偶、文具等业务。2024年1月26日，卡游公司向港交所提交上市申请书。

　　公司业绩整体呈现高成长性。2022年由于集换式卡牌销售额增加，营业收入41.3亿元，同比增长79.7%，2023由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，奥特曼IP业务收入下降致卡牌业务暂时承压，但伴随小马宝莉等IP开始起量，我们认为公司未来成长动因充足，伴随IP矩阵逐步完善，规模效应将逐渐显现。

　　引进设备、改良工艺，毛利率大幅提高。2021年毛利率58.1%，22-23年，毛利率同比增加10.7%、-2.5%,公司引进先进生产设备，生产工艺不断提升，规模效应的逐步显现。净利率转正，公司盈利能力逐步加强。

　　卡牌业务稳步扩张，产品矩阵日益完善。目前公司产品分为玩具和文具两大类。集换式卡牌为公司主营业务。随着集换式卡牌在中国日益普及，卡游不断推出新系列、加强IP运营以及销售渠道渗透，集换式卡牌销量大幅增长，历史收入保持较高占比，2023年Q1-Q3占所有业务的85.8%。同时公司不断拓展其他业务，人偶与文具业务均展现出了较高的成长性。公司主要商品的价格在1-30元，核心价格极具竞争力，各品类以高性价比，为消费者提供多元的IP衍生产品的选择。

　　卡游公司21年发展至23年，IP数量由24个增加至44个，IP矩阵越来越丰富。2018年卡游推出首个卡牌系列时，所涉及的IP已初现多元化态势，随后陆续引入奥特曼、叶罗丽、斗罗动画等国内外知名IP。核心IP签约方面，2018年卡游取得奥特曼IP授权，获中国内地设计、开发、生产、销售和营销权至2029年，围绕50余个奥特英雄角色推出274个集换式卡牌系列及28个文具系列；2019年签约叶罗丽IP，拥有中国内地相关权利至2033年，已推出91个集换式卡牌系列及两个文具系列；同年与蛋仔派对合作，权利覆盖中国内地及东南亚，有效期至2025年；2020年与斗罗动画合作，获中国内地集换式卡牌相关权利至2025年；2023年推出自有产权IP卡游三国的原创产品。收入上，奥特曼IP贡献突出，过往记录期间在集换式卡牌业务收入中占主导，小马宝莉在2024年预计为卡游带来超50亿元营收、超20亿元净利润，其他IP也凭借丰富产品线与市场影响力，也有力推动了卡游营收增长。

　　卡游推出原创TCG赛事“英雄对决”，在国内掀起卡牌竞技风潮。2019年以来在全国100多个城市举办了3000多场比赛，吸引20多万选手参加。2024英雄对决卡游杯全国大奖赛的241位参赛选手来自全国18个省份，经过全国巡回赛的激烈角逐脱颖而出。巡回赛于2023年6月在全国范围内启动，覆盖35个城市，总参与人数达到2996人次，有众多观众在直播间和现场观看。

　　卡牌收集带动客单值提升。卡游推出的卡牌中存在活动卡、传奇版等多达二十余个系列，按照稀有度不同，还分为R、SR、SSR、GP、XR等三十余个等级。一些特定版本的稀有卡牌，市场反馈极为热烈，出现了一卡难求的局面。《哪吒之魔童闹海》电影收藏卡中的饺子导演签名卡有卖家将其标价为9.5万元，小马宝莉系列中的海盗碧琪PR卡以 25.5 万元的成交价引爆收藏圈。部分卡牌的图案可以拼接成完整的动漫场景，玩家为了完成拼接，往往会购买更多卡包，进而推动销售额增长，也带动了客单值提升。

　　经销渠道遍布全国，直营/零售多元发展在各种渠道中，经销商渠道长期占据主导地位，历史收入占比始终在80%以上，最高达96.8%。截至2023年9月，经销渠道、直营渠道、零售渠道收入占比分别为81.2%、9.8%、9.0%。

　　截至2023年9月，公司拥有经销商230家。不断优化经销商网络，筛选更优质、更具市场拓展能力的合作伙伴，覆盖中国31个省，且超过20个经销商涉足线上经销。在一、二线城市，卡游积极与大型连锁商超、玩具专卖店等建立深度合作关系，在其玩具售卖区域设置专门的陈列架，展示各类热门 IP 的卡牌产品。在三线及以下城市，卡游通过发展区域经销商，利用其在文具店、小卖部的渠道资源，将卡游卡牌铺货至终端零售点，触达广大的消费群体。

　　在直营渠道，线下旗舰店数量稳步增长，从2021年的14家增长到2022年的30家，2023年9月进一步增加至31家，覆盖中国17个省，卡游在实体门店布局上持续发力，通过线下旗舰店打造品牌形象与消费体验空间。线家。卡游战略性地将线下旗舰店选址于核心商业区的购物中心，通常会考虑周边社区的人口密度及消费水平、消费者流量状况、停车位及选址时购物中心客户的人口特征等因素，广州首家超级旗舰店占地面积395平米，卡游重庆天街公园店是截至目前全国最大的卡游线平方米，以家庭为中心的购物中心是卡游的常见选择。

　　而在零售方面，KA渠道从2021年的4家迅猛增长至2023年的34家，还新增了25个卡游中心，与具备零售经验的加盟商合作，通过标准化的连锁运营模式建立地区竞争优势。这些多元化的门店及渠道布局，有助于卡游触达更广泛的消费群体，提升市场渗透率与品牌曝光度。卡游愈发重视直营渠道。

　　谷子是goods的音译，泛指动漫、游戏、小说等二次元作品的周边产品，主要包括铁皮谷（徽章/吧唧）、纸片谷（海报、拍立得、镭射票、贴纸等）、亚克力谷（立牌、挂件）和毛绒玩具、手办模型等产品。据艾媒咨询，我国谷子经济市场规模2024年同比+41%至1689亿元，预计2029年市场规模将增至3089亿元，24-29年复合增速12.8%。

　　2024年，我国线下谷子店迎来开店热潮，拉动谷子经济日趋火爆。部分老商场在升级改造中积极引入谷子门店，亦实现了人流量的大举上升。如武汉江汉路X118商场通过引入谷子店，其人流量成功实现了10倍的增长、海百联ZX创趣场在次元文化带动下2023年销售额达3亿元（据艾媒咨询），印证了谷子赛道日趋火爆。

　　谷子的主要消费客群集中在10-20岁的青少年，由于其价格较手办、盲盒等其余潮玩相对更低，入门门槛较低，又受益于其圈层文化和交流属性，在学生群体中热度持续走高。

　　国产游戏谷子产业的发展历程可以追溯到早期的游戏周边产品，这些产品最初主要是作为游戏的附加福利，由游戏公司外部采购后免费赠送给玩家。例如，网易游戏的周边商城“游戏印象”始于2013年，主要作为玩家福利存在。这一时期，国产谷子产业处于起步阶段，产品种类较少，市场上产品质量参差不齐，由于并未形成完整的产业链和IP版权对接体系，存在乱序竞争、粗制滥造以及抄袭等现象。

　　2024-2025年，国产游戏谷子赛道火爆，入局玩家呈现爆发式增长。广博股份、晨光股份、奥飞娱乐、齐心集团等互联网传媒公司、传统玩具公司和文具公司纷纷入局，谷子赛道开始多元化快速发展。

　　日谷通常以预售模式发售，通过限定时间、数量和地点等方式售卖，定价较高，加上税和国际运费，成本居高不下。受益于人工成本和物流成本差异，国谷在价格上具有明显优势，1688相关工厂报价，生产数量过千的75mm反光白吧唧单价在1.5元左右，大批量生产的成本可压缩到1元以下。亚克力冰箱贴、金属徽章单价更高，但生产数量越多，单价越低。以一个吧唧为例，其在1688上的工厂店价格仅为一到两元。

　　虽然日谷在工艺上较为成熟，但在创新性和多样性方面相对有限。而国谷在工艺上不断创新，借助国内制造业的丰富经验和先进技术，开发出更多新颖的产品类型。例如，近年来流行的“流沙麻将”就是国谷的创新之作，这种夹带闪粉的长方形半透明亚克力小方块，以独特的氛围感吸引了大量消费者。此外，国谷还推出了多种轻量化、生活化的周边产品，如徽章、镭射票、亚克力立牌等，满足了不同消费者的需求。

　　国产IP持续丰富，谷子受众群体逐步拓宽。伴随越来越多的日本动漫IP开始与国内品牌合作，和国内的小说、游戏、动漫、广播剧开始积极探索周边市场化，国产谷子市场愈发丰富。Bilibili平台自家原创IP《时光代理人》在两季动画播出的全程，不间断地开发衍生周边，在粉丝之中留下来“很会出谷”的印象；国产手游《光与夜之恋》《明日方舟》《第五人格》等，从游戏发行开始，就为高人气角色推出了吧唧(徽章)、镭射票等谷子；国产游戏《魔道祖师》《诡秘之主》《斗破苍穹》《偷偷藏不住》《撒野》等国产原创IP热度居高不下，且分布在网络言情小说、“原耽”小说、动漫、动画、真人电视剧等多种不同赛道，在国内享有广阔消费者市场，竞争力强劲。

　　国谷产业链逐步趋于完善和多元化，从IP出品方到供应链，再到销售平台，形成了一个完整的生态系统。

　　另一方面，谷子经济逐渐构建了线上电商平台+线下实体店相结合的多元化的销售渠道，覆盖广泛的消费者群体。随着国内二次元文化的不断发展和消费群体的壮大，国谷的市场潜力巨大，未来有望在全球二次元市场中占据重要地位。

　　（三）广博股份：文化办公制造龙头，文创业务乘风而起文化办公制造龙头，办公直销&创意文具贡献增量。广博股份成立于1992年，以文教办公用品制造为核心，逐步探索业务多元化发展，出口代工业务贡献稳定成长，并拓展办公直销、创意文具新兴业务板块。当前，公司已形成浙江、江苏、越南及柬埔寨四大生产基地布局，业务覆盖全球50多个国家和地区，与沃尔玛、STAPLES、迪斯尼等国际品牌开展合作。

　　前瞻布局创意文具业务，IP驱动产品创新实现多领域突破。广博股份以IP内容为核心构建文创产品矩阵，深度挖掘传统文化与二次元文化双赛道。广博股份通过精准捕捉市场趋势，与三丽鸥等知名IP达成合作，围绕IP特性开发勋章、立牌、挂件等兼具功能性与创意的产品，赋予文具文化价值和娱乐属性。公司依托快闪模式快速完成市场验证，通过热门IP抢占、专业团队组建及新品订货会机制实现高效落地。

　　在手IP资源丰富，未来持续释放增长潜力。目前广博股份已取得“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。未来公司将培育推广自主IP汐西酱、MIMO等IP的知名度，打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。

　　广博股份构建横跨中美的创意设计体系，在宁波、美国分别拥有自己的设计团队，并在杭州、上海等一线城市设立设计工作中心，形成潮流捕捉与创意转化的双重优势。同时，广博股份依托20余年文具制造经验，设计端注重工艺精进与功能创新，生产端发挥供应链优势确保设计精准落地。立体化运营体系赋能市场价值提升。

　　广博股份通过线上线下构建全渠道营销生态：线上以短视频、社交平台进行内容营销，通过线上广泛种草、破圈吸粉增加品牌曝光度，自有IP私域流量池已初具规模；线下利用快闪模式快速测试市场反应，同步开展新品订货会精准对接渠道需求。运营端注重情感价值打造，将产品开发与Z世代社交、收藏、圈层文化深度绑定。九、投资建议

　　我国玩具市场近年来快速扩容，在IP+盲盒的强获客逻辑下，未来成长空间仍广阔。强购买力的Z世代消费群体和广阔的下沉市场空间创造了玩具市场长盛不衰的强劲需求，而拼搭玩具/卡牌/潮玩手办/谷子等细分子行业增长强劲，不断拓宽增量空间。十、风险提示

　　1、下游需求修复不及预期的风险：23-24年消费行业下游需求受损较严重，若下游消费需求修复不及预期，消费者购买力较弱，可能会影响玩具市场销售表现；

　　2、AI+消费品体验不及预期的风险：若产品AI技术不成熟或技术应用不当，可能会降低消费者的使用体验，从而使消费者购买意愿减弱，对产品销量产生不利影响；

　　3、行业竞争加剧的风险：玩具行业竞争日益激烈，若企业不能保持自有核心竞争力，可能会造成价格下滑、销量下降，乃至被行业出清。

　　本文摘自：中国银河证券2025年4月9日发布的研究报告《【银河轻工】行业深度_玩具市场千亿扬帆，多元赛道百舸竞发》

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